企业家过度自信与项目价值的研究#
王声凑，曾勇**
基金项目：高校博士点基金资助（200806140016）；国家自然科学基金资助（70540022）
作者简介：王声凑（1980-），男，电子科技大学管理科学与工程博士，主要研究方向：风险投资合约理论
的研究
通信联系人：电子科技大学经济与管理学院院长（1963—），男，博士，教授，电子科技大学经济与管理
学院院长，主要研究方向：公司财务与资本市场. E-mail: zengy@uestc.edu.cn
（电子科技大学经济与管理学院，成都 610054）
5 摘要：本文在双边道德风险的框架下，讨论了企业家过度自信对创业企业项目价值的影响。
当项目的盈利能力较差时，由于双边道德风险的存在，项目不能被执行，然而企业家适当的
过度自信能缓解双边道德风险从而使一些有投资价值的项目可行；当项目的盈利能力为中等
时，企业家适当的过度自信能提高项目的价值；当项目的盈利能力较好时，企业家适当的过
度自信会降低项目的价值，但是能提高风险投资家的期望收益。进一步，对于任何创业企业
10 的项目，若企业家过度自信的程度足够大，则企业家过度自信将加重双边道德风险从而使项
目不可行。
关键词：金融学；风险投资；过度自信；双边道德风险
 0 引言
风险投资，也称创业投资。风险投资与一般的投资具有显著的差异。作为资金的提供者，
风险投资家不仅对创业企业提供资金支持，而且其丰富的管理及运营经验也能给创业企业提
35 供重要的帮助。大量实证研究[1][2][3]已经对风险投资家的双重作用进行了检验。因此，创业
企业的成功不仅需要创业者独特的人力资本而且也需要风险投资家积极的辅助参与[4][5]。鉴
于此，一些学者在理论上也尝试应用双边道德风险模型来考察风险投资的融资过程，提出了
不同的最优资本结构模型[6][7] [8]。上述理论研究均假设企业家和风险投资家为理性，而大量
研究表明，企业家在经济活动中经常表现出过度自信的倾向[9] [10][11] [12]。
 40 然而，已有文献对在双边道德风险的框架下，企业家过度自信对创业企业项目价值的影
响还缺乏理论研究。本文尝试在双边道德风险的框架下对企业家的过度自信问题进行研究，
以期得到企业家的过度自信如何影响创业企业项目的价值。在刻画双方对创业企业的贡献方
面，本文与文献[6,13]类似，假设创业企业项目成功的概率满足柯布道格拉斯函数形式。然
而与之不同的是，本文并非探讨融资工具在缓解双边道德风险方面的作用，而是着重研究企
45 业家过度自信对双边道德风险的影响。本文与文献[11]不仅在模型框架而且在结论上存在较
大差异。文献[11]分析代理人的过度自信对代理人的均衡努力以及委托人均衡监督的影响，
然而，本文则在双边道德风险的框架下着重分析企业家过度自信对双方激励的影响。
1 模型的建立
本文假设一个企业家（E，Entrepreneur）拥有一个良好市场前景的新项目，企业家对项
50 目存在着过度自信，企业家无财富，需要向风险投资家（VC，Venture Capitalist）融资，融
资资金为I，并假定企业家具有很强的讨价还价能力，在这种情况下，企业家提供了一个“要
么接受要么放弃”（take it or leave it）的合约给风险投资家，并且假设双方均为风险中性。
1.1 模型的假设
在时刻0，双方签订合约，风险投资家投入资金为I，合约确定风险投资家的股份比例
55 为F ，其中0< F <1。在时刻1，企业家和风险投资家的努力程度分别为a 和e ，双方的努
力程度均不能被观测。在双方投入努力之后，项目有成功和失败两种可能。项目成功的概率
随着企业家的努力程度a 以及风险投资家努力程度e 的增大而增加，假设项目成功的概率函
数为1
0 ( , ) r r f a e a e β − = ； 0
β 越小意味着项目成功的概率越小，其中0 β > 0 ，创业企业项目
的高风险性使得项目成功的概率较小，因此， 0
β 的大小可以刻画项目风险的大小，不妨称0
β
60 为项目的风险系数；r 表示风险投资家在创业企业中的重要程度，且满足0< r <1；假设双
方的成本函数为
2 ( ) 2
C a = a 和
2 ( ) 2
C e = e 。在时刻2，项目成功与否的状态实现，当项目
成功时其收益为1，当项目失败时其收益为0。
1.2 企业家的主观成功概率
为了分析企业家过度自信对双方道德风险的影响，本文假定企业家高估了自己的能力。
企业家主观认为项目成功的概率为1
0 ( , ) r r
E 65 f a e =kβ a− e ， k ≥ 1，k 表示企业家的过度自信程度，
k 越大意味着企业家过度自信程度越高。为了便于下文表述，不妨简称k 为自信程度， ( , ) E f a e
简称为企业家的主观成功概率。显然，企业家的主观成功概率1
0 ( , ) r r 1
Ef ae =kβ a−e ≤ 。另外,
风险投资家了解企业家是过度自信的，但风险投资家只承认项目的成功概率为f(a,e)。
1.3 最优努力（First best）
70 考虑企业家不存在过度自信且双方努力能被观测和证实的情况。此种情况，双方的总期
望收益为1
0
β a−rer ，项目期望收益与成本之差为
2 2
1
0 2 2
U=βa−rer −a −e −I。U 分别对a 和e 求导，
并令导数为0。可得双方的最优努力为
(1 )
2 2
0(1 )
r r
a β r r∗∗= − − 和
(1 ) (1 )
2 2
0 (1 )
r r
e β r r
− +
∗∗= − 。项目的成功概
率2 (1 )
0 f (a,e)=β (1−r) −r rr ， 假设在最优时项目的成功概率小于1 ， 即
2 (1)
0 0<f(a,e)=β (1−r)−r rr<1。
 75 2 模型的分析
风险投资家的期望收益记为V U ，可得
2
( , )
V 2
U =Ff ae − e 。企业家对项目存在着过度自
信，记企业家的主观期望收益1为S
E U ，故企业家的主观期望收益为
2
(1 ) ( , )
2
S
E E
U= −Ffae−a 。企
业家的最优化问题如下：
2
0 1
(1 ) ( , )
2
S
F E E
MaxU Ffae a < <
= − − （1）
2
(1 ) ( , )
2
s.t. rgmax S
a E E
80 a=a U= −Ffae− a （1a）
2
( , )
2
argmax e V
e = U =Ff ae − e （1b）
2
( , )
V 2
U =Ff ae−e ≥I （1c）
式（1）为企业家的目标函数；式（1a）、式（1b）为在给定股份比例F 下企业家和风
险投资家分别选择努力程度以使各自的期望收益最大；式（1c）为风险投资家的参与约束。
85 由于该最优化问题不易求出显示解。本文采用以下方法对此模型进行分析。首先分析风险投
资家期望收益V U 和企业家的主观期望收益SE
U 与风险投资家的股份比例F 的关系；其次根
据投资额I 的不同情况，分别分析企业家过度自信对双方努力程度以及创业企业项目价值的
影响。
命题1：企业家的主观成功概率满足1
0 ( , ) r r 1
E f a e =kβ a−e < 条件下，风险投资家的股份比
例满足[ ,1 ]
2 2
F r r
+
∈ ，当风险投资家的股份比例
2
90 F = r 时，企业家的主观期望收益最大，当风
险投资家的股份比例为1
2
F r
+
= 时，风险投资家的期望收益最大。
证明：首先考虑在1
0 ( , ) r r 1
E f a e =kβ a−e < 条件下，分析最优化问题。企业家的主观成功概
率1
0 ( , ) r r
E f ae =kβ a−e 代入式（1a），并且将企业家的主观收益函数S
E U 分别对企a 和e 求导，
令其导数为0 并求解，可得：
(1 )
2 2
0( ) [(1 )(1 ) ]
r r
a β Fr F rk
95 ∗= − − − （2）
1 1
2 2
0( ) [(1 )(1 ) ]
r r
e β Fr F rk
+ −
∗= − − （3）
因此，企业家的主观成功概率为：
* * (2 ) 2 (1 )
0 f(a ,e )=k −rβ (Fr)r[(1−F)(1−r)] −r （4）
将双方努力水平a∗ 、e∗ ，即式（2）、式（3）代入风险投资家的期望收益V U 并整理得：
(1 ) 2 (1 ) (1 ) (1 )
0 (1 ) (1 ) (1 )
2
r r r r r
V
100 U =k− β −rF + −F − r −r − （5）
1 由于企业家高估了项目的成功概率，企业家主观认为从项目中所得的期望收益与实际的期望收益不一致，
不妨称企业家主观认为自己从项目中所得的期望收益为企业家的主观期望收益。
 由V U 对F 求导可得：
(1 ) 2 ( ) (1 )
0 (1 2 ) (1 ) (1 ) (1 )
2
V r r r r r U k r F F F r r r
F
−β − − ∂
= + − − − −
∂
（6）
因为0< F <1、0 β > 0 且k ≥ 1，以及0< r <1成立，由式（6）可知，当1
2
F r
+
≤ 时，
V 0 U
F
∂
≥
∂
；当1
2
F r +
> 时， V 0 U
F
∂
<
∂
。当风险投资家的股份比例F 满足(0,1 ]
2
F r +
∈ 时，风险投
资家的期望收益V 105 U 随着股份比例F 的增加而递增；当风险投资家的股份比例F 满足
(1 ,1)
2
F r +
∈ 时，风险投资家的期望收益V U 随着股份比例F 增加而递减。
同理可得，当(0, )
2
F ∈ r 时， 0
S
E U
F
∂
>
∂
；当[ ,1)
2
F ∈ r 时， 0
S
E U
F
∂
≤
∂
。
综上所述，当(0, )
2
F ∈ r 时，企业家的主观期望收益S
E U 以及风险投资家的期望收益V U 均
随风险投资家股份比例F 的增大而增大；当[ ,1 ]
2 2
F r r
+
∈ 时，随着风险投资家股份比例F 的
增大，风险投资家的期望收益V U 变大，而企业家的主观期望收益S
E U 变小；当(1 ,1)
2
F r +
110 ∈ 时，
S
E U 和V U 均关于F 递减。因此，风险投资家的股份比例满足[ ,1 ]
2 2
F r r +
∈ 。
当企业家没有过度自信，即k = 1，若风险投资家的股份取最大1
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