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益率呈正相关。 4 研究结论与启示 4.1 研究结论 通过上述的对模型的实证研究结果及分析，笔者得出：在长期影响下，资本结构的变动 225 对其股票收益率的影响是显著并且两者呈现负相关，假设H1 成立；在其他因素不变的情况 下，行业因素会影响企业的资本结构，导致不同行业破产风险的界定标准不同，假设H2 成 立；当企业处于高破产风险的情况下，资本结构变动与股票收益率呈负相关，假设H3 成立； 企业处于中等破产风险的情况下，资本结构变动对其股票收益率影响呈负相关，假设H4 不 成立；当企业处于低等破产风险的情况下，资本结构变动与股票收益率呈正相关，假设H5 230 成立。 在短期影响下，资本结构的变动对其股票收益率的影响不显著，假设H1 不成立；在其 他因素不变的情况下，行业因素会影响企业的资本结构，导致不同行业破产风险的界定标准 不同，假设H2 成立；当企业处于高破产风险的情况下，资本结构变动与股票收益率的影响 不显著，假设H3 不成立；企业处于中等破产风险的情况下，资本结构变动对其股票收益率 235 影响不显著，假设H4 不成立；当企业处于低等破产风险的情况下，资本结构变动与股票收 益率部显著，假设H5 成立。 上市公司资本结构的变化对股票收益率在长期是存在负相关的显著性影响的。总体而 言，当上市公司调整其资本结构，使负债增加时，由于我国上市公司的股权融资成本低，所 以选择高成本的融资方式势必会向外界传递的是一个不利公司的信号，而从降低投资者对股 240 票收益的预期。 4.2 对投资者和管理者的启示 从长期看,我国股市的投资者对债务比例调整行为的市场反应是明显的，然而在短期内， 无论是上市公司传递的是有利信号还是不利信号，投资者们对此反应明显不足。可见，大多 数理性投资者偏重于长期投资，看好公司股票的长期回报率；而以小股东居多的短期投资者 245 却往往缺乏理性，存在“搭便车”心理，希望短期获利的心理十分明显，因此时常忽略公司的 信号传利。由此，作为投资者应该多多关注上市公司的长期市场反应和财务状况，以便在有 效的风险组合中获得最大收益。作为上市公司的管理层外部投资者掌握着信息优势,也可充 分利用市场短期非理性交易的情况下，当股票价格被高估时对外进行股权融资获取低成本的 外部权益资金。 250 4.3 其他影响股票收益率的因素 尽管从表五和表七得出上市公司资本结构变动对股票收益率的长期影响是显著的，但是 模型的拟合度一直不高。这说明以股票收益率为自变量的模型设计中，资本结构变动只是个 十分有限的影响因素，肯定存在其他影响因素，而且这些因素可能对股票收益率的影响程度 会高于资本结构。 255 4.3.1 宏观经济环境对资本结构变动的影响 -2 -1 0 1 2 3 4 5 通货膨胀率% -0.2947 2.349 -0.733363151 利率% 3.2512 3.2087 -1.414225844 资本结构变化量% 1.0496 3.9225 -1.164121456 2006 2007 2008 图1 2006 至2008 年通货膨胀率、利率和资本结构变化量的折线图 大量的国内外文献都曾研究整体宏观经济环境对股票收益率的影响，通过理论和实证研 260 究得出表示宏观层面的利率与通货膨胀率与股票收益率之间的显著负相关性。然而，研究利 率与通货膨胀率对资本结构变动的影响却不多。根据表四年资本结构变化量得知2005 年上 市公司资本结构平均变化量一反常态源于股权分置改革，因此去除这一极值，取2006、2007、 2008 三年的上市公司平均资本结构变化量和相对应年的平均利率和通货膨胀率。利率和通 货膨胀率的样本来源于深圳市国泰安信息技术有限公司的CSMAR 数据库，其中通货膨胀率 265 是由该年与前一年的物价指数环比计算而得。如图一所示，资本结构的变化与通货膨胀率和 利率的走势基本相同，尤其是反映整个金融市场价格的通货膨胀率。此外，2006 年至2008 年我国股市也经历了“熊市-牛市-熊市”，这一股市波动也与资本结构的变化量相吻合。可见， 整体宏观经济环境对2006 年至2008 年的上市公司资本结构调整的强解释力。因而，整体宏 观变量对资本结构调整与股票收益率影响显著。 270 4.3.2 行业因素对破产风险等级的划定有显著影响 通过采用两对相同样本数据，运用不同破产风险的分类方式进行比较得出加入行业因素 的破产风险标杆更加合理和科学。从长期来看，按行业划分的处于高破产风险的上市公司其 资本结构变动对股票收益率影响显著并呈现负相关性；按行业划分的处于中等破产风险的上 市公司其资本结构对股票收益率影响显著并呈现负相关性；按行业划分的处于低破产风险的 275 上其资本结构对股票收益率影响显著并呈现正相关性。对于高低破产风险下的检验结果完全 符合之前的假设理论，处于中等破产风险下的检验结果虽与之前的假设有所出入，但符合总 体上市公司资本结构调整对股票收益率的负相关性。也有可能是投资者对于中等破产风险的 上市公司的保守投资所致。 从短期看，按行业划分的不同破产风险等级的上市公司其资本结构变动对股票收益率均 280 没有显著影响。从时间序列来看，宏观经济变量（利率和通货膨胀率）等其他因素对资本结 构变化和股票收益率影响也相当显著。 [参考文献] (References) [1] Milton Harris，Artur Raviv. The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 1991, 46(1): 297-355 285 [2] Myers, Stewart and Nicholal S. Majluf, "Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics, 1984, 13( 2): 187-221 [3] 陈小悦，李晨. 上海股市的收益与资本结构关系的实证研究. 北京大学学报（哲学社会科学版），1995， （1）:72-79 [4] 陈小悦,徐晓东.股权结构、企业绩效和投资者利益保护.经济研究，2001,(11):3-11 290 [5] 肖作平. 资本结构影响因素和双向效应动态模型--来自中国上市公司面板数据的证据.会计研究，2004， 2 (1): 36-41 [6] 陈文浩，周雅君. 竞争战略、资本结构与企业业绩[J]. 财经研究, 2007,134-143 [7] Marc L Lipson, Sandra Mortal. Liquidity and Capital Structure. Journal of Financial Markets, 2009,12(4):611-644 295 [8] 黄少安, 张岗. 中国上市公司股权融资偏好分析. 经济研究，2001, 11:12-27 [9] 孔爱国，薛光煜. 中国上市公司资本结构调整能力的实证研究. 复旦学报（社会科学版） , 2005, （4）: 39-46 [10] Stephen Ross. The Determinant of Financial Structure:The Incentive-Signalling Approach,1977,8(1):23-40 [11] Hayne E. Leland, David H Pyle.Informational asymmetry,Financial Structure, and Financial Intermedediation. 300 Journal of Finance, 1977,32(2):371-387 原创学术论文网Tag：代写论文 代写硕士论文 代写MBA论文 代写博士论文 |
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