基于公司价值角度的IPO 定价合理性研究
张鹭，王新宇**
作者简介：张鹭，（1987-），女，在读研究生，研究方向：金融工程与风险管理。
通信联系人：王新宇，（1974-），男，教授、管理学院复杂研究所副所长，金融工程与风险管理. E-mail:
49785408@qq.com
（中国矿业大学管理学院，江苏 徐州 221116）
5 摘要：IPO 定价是新股发行过程中最基本、最重要的环节，直接关系到各参与主体的根本利
益，并影响新股上市后的表现。2005 年1 月我国实行询价制度，标志着我国新股进入全面
市场化阶段，本文从公司价值角度对IPO 发行价格和公司内在价值变量进行回归。通过研究
公司价值变量对价格的解释能力，以此来检验我国股票市场IPO 定价是否合理。本文的先进
性在于选取的样本数据范围涵盖了2005 年到2009 年，具有更强的解释能力。研究表明，在
10 实行询价制度之后，IPO 的定价基本上反映了公司的内在价值，故表明我国IPO 定价具有一
定的合理性。
关键词：金融工程与风险管理；公司价值；IPO；因子分析
 30 0 引言
我国股票的发行定价从2005 年1 月开始实行询价制度，意味着股票发行价格不再经过
证监会的审批，此次改革标志着新股定价进入了全面市场化的阶段。我国股市首次公开发行
的股票在上市第一天的高抑价率一直备受瞩目，首次公开发行的股票定价是否合理？如此高
的抑价原因何在？因此，对市场化阶段IPO 定价方式的合理性研究就显得尤为重要。目前，
35 国内外学者关于股票定价合理性的研究通常是研究IPO 的抑价程度，认为一级市场的抑价
或者二级市场的溢价程度是衡量IPO 定价合理性的重要指标。然而不同国家二级市场的发
育程度和有效程度均不同，一级市场的抑价或者二级市场的溢价可能是IPO 定价过低，但
也可能是热炒新股致使的IPO 市场价格背离了IPO 的发行价格。因此，用IPO 的发行抑价
程度来衡量IPO 定价的合理性是不科学不准确的。IPO 定价本质是对发行公司价值的客观反
40 映，判断IPO 定价是否合理，关键要看股票发行价格是否反映公司价值信息，偏离公司价
值过大的IPO 定价必然是不合理的。因此，从公司价值视角来分析IPO 定价是否合理是科
学有效的。
 1 国内外文献回顾
关于IPO 定价的研究，早期主要集中在对发行抑价的分析，认为衡量IPO 定价是否合
理有效的标准是IPO 的抑价程度。Rock 45 K.(1986)和Barry C.B.(1989)通过大量研究发现新股
发行抑价现象在世界各国几乎是普遍存在的，但发达国家成熟市场的抑价程度明显要低一
些，这说明成熟市场具有相对较高的发行定价效率，新兴市场的发行定价效率却比较低。
Benveniste、Spint (1989)，Beveniste 和Wilhelm (1990)，Spatt 和Srivastava(1991)的研究均表
明：与其它IPO 定价机制相比，累计投标询价更有利于投资银行收集关于股票价值的真实
50 信息，从而对IPO 进行准确定价，提高定价效率。Tim Loughran 和Jay R.Ritter(2002)认为
2000 年前抑价率的逐步提高一部分原因是由于即将上市公司的行业构成引起，但主要则是
由于在承销商和发行股票公司之间的委托代理关系所引起的[1]。Ritter 和Welch(2002)总结了
1980－2001 年美国股票的平均首日回报率为18 .8%，证实了美国证券市场确实存在IPO 抑
价现象。Michelle Lowry 和G. William Schwert (2004)指出了公共信息对新股定价的影响并
55 建立一个简单的定价模型，通过分析公共信息是否被完全反映在IPO 定价区间及发行价中，
以此来评判IPO 定价是否有效。Michelle Lowry 和G. William Schwert(2001)的研究表明，美
国证券市场IPO 业务中平均约15％的首日回报率揭示了相对于二级市场价格而言，IPO 定
价中存在着倾向于低估的系统性偏差。在其它方面，Nayantara Hensel(2005)研究表明美国
2004 年的新股发行价格与上市首日收盘价的差价比1999 年的差价减少很多，且新股首日收
60 盘价上升并不是对后来价格增值的预测[2]。Alexander Ljungqvist (2006)认为信息摩擦(包括发
行公司和投资银行之间的代理冲突)在抑价方面具有首要作用[3]。Kenji Kutsuna、Janet Kiholm
Smith 和Richard L. Smith(2007)通过对日本市场(JASDAQ)的研究说明了为何发行价格只能
部分反映公开信息，且更适用于正面信息，为何价格调整跟首日回报有关系，其研究结果表
明早期价格信息传递了承销商对投资者信息需求的补偿承诺，发行价格反映了公众公司IPO
65 之前的市场价值，并且隐含着承销商和发行人之间的协议：发行前有个良好的开端[4]。Alexey
Malakhov(2007)提出了最佳IPO 方法，且认为越多的无信息投资者参与IPO，就可获得越多
的收益，而中间商作为唯一可靠信息的提供者提高了发行人的预期收入，也为其从发行人那
里获得大量收入提供了理由[5]。Michael Adams、Barry Thornton 和George Hall(2008)发现大
规模IPO 要比小规模的IPO 抑价率低，发行量越小，越容易产生抑价，并且牛市中首日回
70 报远大于一般市场，他们认为这也可以用行为金融理论解释：金融市场中的投资者更倾向于
非理性狂热[6]。Tobias Reuber(2009)认为在最佳IPO 机制下，分配给散户投资者的股票数量
具有降价功能，在此机制下存在一致定价，抑价可以用信息租赁冲突来解释等[7]。
国内学者根据我国股票市场自身的特点,对我国IPO 定价做了积极地研究。张人骥、朱
海平和王怀芳等(1999)认为新股发行制度是造成我国IPO 高抑价的主要原因[8]。苑德军、黄
75 格非、张剑霞(2004)认为我国IPO 发行定价并没有反映出不同上市公司内在价值的差异，累
计投标与公开发售相结合的方式是新股发行方式的理智选择[9]。于增彪、梁文涛(2004)的研
究结果表明核准制下的“市场询价”仅是形式，不存在实质的询价过程，发行价格确定的市
场化程度并没有提高[10]。段进东、陈海明(2004)研究发现我国新股IPO 发行价具有一定的合
理性和信息效率，但却没有反映出新股发行前市场风险指数、注册地域、公司历史、主承销
80 商声誉、偿债能力及成长能力等信息[11]。王志妮、谭雅娟和贾晓斌(2005)得出我国市场化程
度较低的结论，认为在股权分置下，一二级市场的行为发生了扭曲和异化，只有从根本上解
决股权分置问题，IPO 发行价才能更加合理[12]。曹凤岐、董秀良(2006)的对我国股票发行定
 价制度的不同阶段的研究表明，我国IPO 定价具有一定的合理性，能够一定程度上反映公
司的内在价值，IPO 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高[13]。周礼君、彭茜(2007)
85 研究表明全流通并没有像询价制一样迅速的改善了我国A 股新股高抑价的状况，相反全流
通下的询价制反而是进一步加剧了抑价程度[14]。刘春玲(2009)通过实证研究认为新股的发行
价格基本反映了与发行公司相关的一些重要因素或信息。其中上市公司的总资产收益率、净
利润率、每股收益、每股未分配利润、净资产增长率、主营业务收入增长率和净利润增长率
等方面的情况对IPO 定价是正向的影响，体现了企业的基本状况。另外，新股发行数量对
90 IPO 定价具有显著的影响，呈负相关关系[15]。
2 实证分析研究
2.1 研究方法
根据公司金融理论，股票价格是公司未来收益的贴现，而未来收益主要取决于公司的内
在价值，因此，IPO 价格对公司内在价值的反映程度可以用来表示IPO 价格的合理性。
95 本文的研究思路为，采用IPO 价格对公司的内在价值变量进行回归分析，回归的拟合
优度就表示了IPO 定价的合理性。公司内在的价值一般用公司的财务指标代表，由于公司
的获利能力，经营能力，偿债能力和资本结构等与内在价值密切相关的指标变量之间存在较
强的相关性，直接使用这些指标和IPO 价格进行回归会产生严重的多重共线性，故本文利
用因子分析法提取出主成分作为新的自变量代替原来的自变量进行回归，可以克服多重共线
100 性的干扰，另外为了得到各个主成分合理的经济含义，本文将对各主成分进行旋转。
2.2 样本数据的选取
证监会发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股
票发行审核标准备忘录第18 号——首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》规
定，自2005 年1 月1 日起发行均采取询价机制。本文选取的数据是自2005 年1 月1 日至
105 2009 年12 月31 日这五年期间在证券交易所进行IPO 的A 股股票635 只。选取这635 家公
司的17 个统计指标。本文的数据来源于CCER 数据库、中经网、和讯网以及大智慧分析软
件。
2.3 指标选取
具体的指标选取如表一所示：
110
表1 指标列表
Tab. 1 List of Index
指标名称 指标意义 指标名称 指标意义
X1 每股净资产 X10 总资产
X2 每股收益 X11 总资产周转率
X3 销售毛利率 X12 总资产报酬率
X4 主营业务收入 X13 主营业务增长率
X5 净资产收益率 X14 净利润增长率
X6 速动比率 X15 总股本
X7 资产负债率 X16 流动股股本
X8 流动比率 X17 发行市盈率
X9 净利润
 2.4 变量之间的相关性检验
115 使用因子分析法有着严格的限制条件，首先，样本容量不得少于100，本文选取了635
个样本，达到了要求；另外，因子分析法是要从许多个变量中提取出少数几个共同因素，那
么各个变量之间必须要有相关性。是否可以进行主成分分析，需要使用KMO 检验和Bartlett
球形检验对变量进行检验。KMO 值越大，说明数据间的相关情形越好。KMO>0.9 时表示因
子分析效果特别好，KMO>0.8 时，表示效果良好，KMO>0.7 时，表示效果中等，党KMO
120 在0.5 以下时表示效果不好。而Bartlett 球形检验如果显著，那么就可以进行因子分析。检
验结果见表二：
表2 KMO 检验和Bartlett 球形检验
Tab. 2 KMO test and Bartlett ball test
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy .876
Approx Chi-Square 289.406
df 106
Bartlett’s Test of Sphericity
Sig .000
125
由表二可知：KMO 值为0.876，Bartlett 球形检验的统计值的显著性概率为0.000，说明
变量数据具有相关性，适合使用因子分析法。
2.5 因子分析及结果
本文采用因子分析法，对635 个样本公司的17 个财务指标进行因子分析，所用软件为
130 SPSS17.0 统计软件，得到的因子特征值和方差贡献率如表三所示：
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