不同发行方式下发行到上市时间间隔对
IPO 首日抑价率的影响
李国栋，王永勤，王新宇**
作者简介：李国栋，（1985-），男，硕士研究生，金融工程与风险管理。
通信联系人：王新宇，（1976-），男，博士生导师，金融工程. E-mail: wxy_cumt@163.com
5 （中国矿业大学管理学院，江苏 徐州 221116）
摘要：本文首次采用分位数回归技术研究中国的IPO 不同发行方式下发行到上市时间间隔对
IPO 首日抑价率的影响。研究结果发现：上网固定价格发行、上网固定价格发行加二级市场
比例配售和与储蓄存款挂钩发行方式下，随着IPO 首日抑价率从低分位点到高分位点不断变
大的过程中，发行到上市之间的时间间隔的影响强度在不断增强且影响显著；二级市场比例
10 配售发行方式与询价发行方式能够承受较多的发行至上市之间的时间间隔的不确定性，且发
行到上市之间的时间间隔与IPO 首日抑价率负相关。
关键词：分位数回归；IPO；首日抑价率
 30 0 引言
IPO 发行方式主要分为固定价格发行方式、询价发行方式和拍卖发行方式。固定价格发
行方式是承销商与发行人在公开发行前确定一个价格，然后根据此价格进行公开发售，投资
者根据此价格认购，价格很大程度上取决于承销商的专业知识和经验。中国IPO 发行的固
定价格发行方式又可细分为若干种方式：认购证发行方式，储蓄存单发行方式，上网发行方
35 式，全额预交款比例配售发行方式，上网发行加二级市场市值配售发行方式等。拍卖发行方
式，是一种市场化程度较高的发行方式。承销商在确定IPO 发行价格之前需要收集投资者
的相关信息，包括投资者的需求价格与需求数量。股票分配是根据事先规定好的规则进行，
即在预先确定的发行底价的基础上，投资者按照不低于发行底价的价格申报。拍卖发行方式
在中国的IPO 发行中较少被采用，因此本文研究不包括拍卖发行方式。在询价发行方式下，
40 最初并不确定发行数量和发行价格，主承销商在初步确定新股发行价格区间后，通过帮助发
行公司召开路演推介会，征集需求信息以建立簿记，并在此基础上对初步确定的发行价格区
间进行修正，最后确定发行价格。与累计投标发行定价方法相关的发行方式有四种：上网询
 价发行方式、网上和网下累计投标询价发行方式、网下向询价对象配售和网上向二级市场投
资者配售结合方式和网下法人配售和上网定价结合发行方式。
(Ritter,2003)。Mok ，Hui(45 1998)和Chan et al.(2003)[2]的研究发现时间间隔对IPO 首日抑
价率有正的影响。在发行日期至上市日期之间的时间间隔内，市场环境可能会恶化。因此时
间间隔越长，就会导致越高的首日抑价率来弥补这种不确定性。因此研究不同发行方式下发
行日期至上市日期之间的时间间隔对IPO 首日抑价率的影响是有必要的。本文首次采用分
位数回归方法研究中国的IPO 不同发行方式下发行到上市时间间隔对IPO 首日抑价率的影
50 响。[1]
1 样本数据构建
样本数据包括1994 年1 月至2010 年12 月分别在上海证券交易所和深圳证券交易所上
市的1545 只A 股。所有样本数据都是通过细致的筛选选出的。之所以数据选取是从1994
年开始，主要有以下几个原因：首先，在1994 年以前上海证券交易所和深圳证券交易所在
55 新股发行和股票交易上采用的规则不同。其次，在1994 年之前，新股发行方式主要是采取
私募和认购证发行方式。最后，1994 年之前由于数据缺失等原因，一些IPO 的发行方式不
能确定。数据来源以及对发行方式的分类和子发行方式的分类均参照国泰安数据库。[4]
通过前面的描述可知中国的IPO 发行方式是非常复杂的。本文将IPO 固定价格发行方
式细分为以下五个子层次：（1）上网定价发行（OL）；（2）与储蓄存款挂钩发行（SL）；
60 （3）上网固定价格发行加二级市场比例配售(OLSM)；（4）向二级市场投资者配售发行(SM)；
(5) 新股认购表发行（SW）。表1 给出了相关样本的总结性描述。
表1 IPO 样本数据的总结性描述
Tab. 1The summary description of the IPO sample data
发行方式 IPO 数量 IPO 首日抑价率（FR） 发行日到上市日时间GAP LNGAP
MEAN 1.30 35.01 3.34
SD 0.86 29.05 0.62
MIN -0.15 9.00 2.20
OL 570
MAX 8.30 382.00 5.95
MEAN 0.84 16.00 2.76
SD 0.63 2.53 0.14
MIN -0.09 13.00 2.56
SM 206
MAX 4.28 28.00 3.33
MEAN 1.42 27.14 3.18
SD 0.78 15.16 0.48
MIN -0.10 7.00 1.95
SL 130
MAX 3.63 108.00 4.68
MEAN 1.51 31.05 3.26
SD 0.90 28.53 0.50
OLSM 37 MIN -10.00 11.00 2.40
MAX 348.89 140.00 4.94
MEAN 0.84 112.36 4.68
SD 0.46 32.99 0.33
MIN 0.34 58.00 4.06
SW 14
MAX 1.69 171.00 5.14
MEAN 1.22 30.82 3.21
SD 0.83 27.15 0.60
TOTAL FIXED 957 MIN -0.15 7.00 1.95
MAX 8.30 382.00 5.95
MEAN 0.89 14.34 2.61
SD 0.87 5.28 0.31
MIN -0.19 8.00 2.08
BB 588
MAX 5.38 50.00 3.91
MEAN 1.09 24.55 2.98
SD 0.86 23.05 0.58
TOTAL IPOS 1545 MIN -0.19 7.00 1.95
MAX 8.30 382.00 5.95
 65 由表可以看出，固定价格发行方式（二级市场比例配售发行方式除外）的发行到上市的
时间间隔均值较大，且首日抑价率均值较大。询价发行方式发行到上市时间间隔均值较小，
首日抑价率均值较小。因此研究不同发行方式下首日抑价率与发行到上市时间间隔的关系是
有必要的。
2 实证分析
70 (Ritter,2003)。Mok ，Hui(1998)和Chan et al.(2003)[3]的研究发现时间间隔对IPO 首日抑
价率有正的影响。在发行日期至上市日期之间的时间间隔内，市场环境可能会恶化。因此时
间间隔越长，就会导致越高的首日抑价率来弥补这种不确定性。基于此研究，下面构建一组
时间间隔敏感性的变量。[5] 用取对数后的时间间隔乘以不同发行方式虚拟变量
（LNMCAP*DOL、LNMCAP*DSL、LNMCAP*DOSL、LNMCAP*DSM、LNMCAP*DBB）。
75 模型如下：
FR=α0+α1LNMCAP*DOL+α2LNMCAP*DSL+α3 LNMCAP*DOSL+α4 LNMCAP*DSM+α5
LNMCAP*DBB+μi
FR 为IPO 上市首日未经市场调整的首日抑价率。传统的最小二乘法(OLS)只能分析平
均水平上的IPO 首日抑价率和各发行方式下发行至上市之间的时间间隔的影响关系，无法
80 去探求不同分位水平的IPO 首日抑价率与各发行方式下发行至上市之间的时间间隔的关系，
因此借助于分位数回归模型，考察不同IPO 抑价率水平与各发行方式下的发行日期到上市
日期之间的时间间隔的相关程度是否相同显得格外重要。[1]
对上述所建模型进行分位数回归，回归结果如表2 所示：
85 表2 OLS 回归结果
Tab. 2 The result of OLS
IPO 首日抑价率的分位水平 变量
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9
DOL*LNGAP -0.00 0.03 0.08*** 0.10*** 0.12*** 0.14*** 0.13** 0.14*** 0.24***
DOLSM*LNGAP 0.03 0.12** 0.16* 0.22*** 0.25*** 0.24*** 0.21*** 0.23*** 0.21***
DSL*LNGAP 0.07** 0.08*** 0.12*** 0.14*** 0.15*** 0.19*** 0.20*** 0.20*** 0.31**
DSM*LNGAP -0.05* -0.06** -0.03 -0.03 0.01 0.02 -0.02 -0.04 -0.04
DBB*LNGAP -0.09*** -0.09*** -0.05 -0.04 -0.01 -0.00 -0.02 -0.03 0.20*
注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。
由表2 回归结果可以看出：
90 （1）随着IPO 首日抑价率从低分位点到高分位点不断变大的过程中，DOL*LNGAP、
DOLSM*LNGAP 和DSL*LNGAP 的系数也在不断增大，并且除了在0.1、0.2 分位点
DOL*LNGAP 的影响不显著和在0.1 分位点DOLSM*LNGAP 的影响不显著外，其余分位点
的影响均是显著的。说明上网固定价格发行、上网固定价格发行加二级市场比例配售和与储
蓄存款挂钩发行方式下，发行到上市之间的时间间隔能够显著的增加IPO 首日抑价率，并
95 且随着IPO 首日抑价率从低分位点到高分位点不断变大的过程中，影响强度在不断增强。
（2）DSM*LNGAP（0.5、0.6 分位点除外）和DBB*LNGAP 的系数均为负，说明二级
市场比例配售发行与询价发行方式下，发行到上市之间的时间间隔与IPO 首日抑价率负相
关。并且在低分位点下DSM*LNGAP 和DBB*LNGAP 的影响显著，在0.9 分位点下
DBB*LNGAP 的影响显著。
 100 3 结论
本文借助于分位数回归模型，考察不同IPO 抑价率水平与各发行方式下发行至上市之
间的时间间隔的相关程度，克服了传统的最小二乘法(OLS)只能分析平均水平上的IPO 首日
抑价率和各发行方式下发行至上市之间的时间间隔的影响关系，无法去探求不同分位水平的
IPO 首日抑价率与各发行方式下发行至上市之间的时间间隔的关系的缺点。
105 本文研究发现：首先，上网固定价格发行、上网固定价格发行加二级市场比例配售和与
储蓄存款挂钩发行方式下，发行到上市之间的时间间隔能够显著的增加IPO 首日抑价率，
并且随着IPO 首日抑价率从低分位点到高分位点不断变大的过程中，影响强度在不断增强。
其次，只有在IPO 首日抑价率低分位水平下，二级市场比例配售发行方式与询价发行方式
（0.9 分位点除外）下的发行至上市之间的时间间隔对IPO 首日抑价率的影响显著，并且与
110 IPO 首日抑价率负相关。说明二级市场比例配售发行方式与询价发行方式能够承受较多的发
行至上市之间的时间间隔的不确定性。