基于分位数回归理论的IPO 定价影响因素
分析
李国栋，王永勤，王新宇**
作者简介：李国栋，（1985-），男，研究生，金融工程与风险管理。
通信联系人：王新宇，（1976-），男，博士生导师，金融工程. E-mail: wxy_cumt@163.com
5 （中国矿业大学管理学院，江苏 徐州 221116）
摘要：本文利用主成分分析方法提了取代表上市公司价值的15 个财务指标的五个主成分，
以IPO 发行价格为因变量，提取的五个主成分为自变量建立多元线性回归模型。通过对
2005-2010 我国A 股IPO 样本数据的实证分析发现：IPO 发行价格部分反应了上市公司的价
值，但是没有充分反应上市公司的价值，并且不同分位水平下的IPO 发行价格受各因素的影
10 响不同。
关键词：IPO；拟合优度；分位数回归；OLS
 0 引言
我国的股票发行定价从2005 年1 月实行询价制度，股票发行价格不再经过证监会审批，
此次改革标志着新股定价全面市场化的开始。因此对采用市场化IPO 定价方式的合理性研
30 究就显得尤为重要。国内关于IPO 定价合理性的研究相当有限。主要就是张人骥等(1999)
根据我国股市的特点，以净利润、总资产等六个指标表示公司内在价值变量与发行价格之间
的关系。结果表明，尽管我国股市IPO 抑价程度较高，发行价基本反映影响公司价值的各
方面因素，具有一定的合理性。但是其研究的样本区间太短，况且1998 年后我国股票发行
定价制度发生了一系列的重要改革，其研究结论的适用性值得思考。曹凤岐等(2006)将我国
35 股票发行定价制度的变革历程大致划分为三个阶段，固定市盈率阶段(1997—1999) 、市场
化定价阶段( 1999—2001 ) 、20 倍市盈率指导定价阶段( 2001—2004) ，研究以每股摊薄收
益等28 项公司财务指标代表公司内在价值与IPO 定价之间的关系，发现在所有的研究阶段
中，与市场价格相比较， IPO 发行价格都能相对较好地反映公司的价值。其研究对于本文
有重要的启示作用，但是文章并没有研究2005 年以后，我国股票发行实行询价制度以来股
40 票首次公开发行定价的合理性问题。本文把IPO 的发行价格和市场价格分开，通过对公司
的价值变量提取主成分，研究公司价值变量对于IPO 发行价格的解释能力，以此来检验我
 国股票发行定价的合理性问题，并首次采用分位数回归方法研究不同分位水平的IPO 价格
的影响因素[1]。
1 样本数据构建
45 本文拟选取2005 年1 月至2010 年12 月间在证券交易所上市的采用询价发行方式的A
股IPO 为研究对象。在初步统计分析时全面考虑了这些A 股公司基本面的15 个统计指标。
以每股净资产、资产负债率为代表的公司财务指标的完整性是我们筛选个股样本数据时的主
要考虑因素，最终选取347 只A 股股票作为样本。本文实证分析的股票数据来自国泰安数
据库。具体的指标选取如下：每股净资产X1、每股收益X2、销售毛利率X3、主营收入X4、
50 净资产收益率X5、速动比率X6、资产负债率X7、流动比率X8、净利润X9、总资产X10、
主营业务同比增长率X11、净利润同比增长率X12、总股本X13、流动股股本X14、发行市盈
率X15。
2 实证分析
根据公司金融理论，股票价格是公司未来收益的贴现，而未来收益主要取决于公司的内
55 在价值，因此IPO 价格对公司内在价值的反映程度可以用来表明IPO 价格的合理性。[2]分析
方法为IPO 价格对公司内在价值变量进行OLS 回归分析，回归的拟合优度以及各指标影响
的显著性程度就表示了IPO 价格的合理性。传统的最小二乘法(OLS)只能分析平均水平上的
IPO 发行价格和各影响因素的关系，无法去探求不同分位水平的IPO 发行价格与各影响因素
的关系。借助于分位数回归模型，考察不同IPO 发行价格水平与各影响因素相关程度是否
60 相同显得格外重要。[1]公司内在价值一般用公司的财务指标代表，由于公司的获利能力、经
营能力、偿债能力和资本结构等与内在价值密切相关的指标变量之间存在较强的相关性，直
接使用这些指标和IPO 价格进行回归分析会产生严重的多重共线性问题。[3]本文利用主成分
分析法提取主成分作为新的自变量代替原来的自变量作回归，可以克服多重共线性的干扰。
2.1 主成分分析结果
65 采用主成分分析法，对所搜集到的关于347 个样本公司的15 个微观指标，应用SPSS16.
0 统计分析软件进行主成分分析，得到因子特征值和方差贡献率(见表1)
表1 主成分的特征值、方差贡献率以及累计方差贡献率
Tab. 1 The eigenvalues, variance cumulative contribution rate and the contribution rate variance of main
70 constituents
主成
分 F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 F9 F10 F11 F12 F13 F14 F15
特征
值
4.13 2.62 1.90 1.73 1.05 0.96 0.84 0.55 0.41 0.32 0.16 0.13 0.10 0.05 0.05
贡献
率
0.28 0.18 0.13 0.12 0.07 0.06 0.06 0.04 0.03 0.02 0.01 0.01 0.01 0.00 0.00
累计
贡献
率
0.28 0.45 0.58 0.69 0.76 0.83 0.88 0.92 0.95 0.97 0.98 0.99 0.99 0.99 1.00
由表可以看出前五个因子的累计方差贡献率为76%，已包含了15 个指标的主要信息，
因此，取前五个特征值对应的因子为主成分因子。并且得到前五个主成分的模型如下：
F1=-0.00144X1+0.011005X2-0.03234X3+0.44308X4-0.00503X5-0.06642X6+0.076501X7-0.17
75 822X8+0.414926X9+0.468665X10-0.05638X11-0.06909X12+ 0.446362X13+ 0.394253X14
 -0.0776X15
F2=0.218956X1+0.466432X2+0.281371X3+0.093529X4+0.424604X5+0.118568X6-0.24607X
7+0.356944X8+0.293926X9-0.00233X10+0.183873X11+0.233715X12+0.010723X13-0.05332X14+
0.29409X15
F3=0.144364X1+0.049147X2-0.32262X3+80 0.119573X4+0.028247X5-0.1389X6+0.393947X7-0.
2763X8-0.04122X9+0.053486X10+0.536092X11+ 0.537418X12 -0.08447X13 -0.1352X14+
0.023325X15
F4=-0.20277X1-0.42784X2+0.222159X3-0.13289X4-0.36792X5+0.108705X6-0.35532X7+0.18
1103X8-0.05211X9+0.0806X10+0.383145X11+0.340042X12+0.229604X13+0.195949X14+
85 0.199587X15
F5=-0.7073X1-0.09489X2-0.33297X3+0.143217X4+0.351248X5+0.363216X6+0.166787X7+0
.142512X8+0.051368X9-0.09444X10-0.00506X11+0.002386X12+0.019074X13-0.01296X14+
0.209258X15
根据因子载荷矩阵，以及五个主成分模型的系数可得到各主成分因子较明确的经济意
90 义。第一主成分主要由变量X4 主营收入、X9 净利润、X10 总资产、X13 总股本、X14 流动股
股本决定，可概括为规模因子。第二主成分主要由变量X2 每股收益、X5 净资产收益率、X8
流动比率、X15 发行市盈率决定，可概括为综合能力因子。第三主成分主要由变量X11 主营
业务同比增长率、X12 净利润同比增长率决定，可概括为发展能力因子。第四主成分主要由
X3 销售毛利率、X7 资产负债率决定，可以概括为偿债能力因子。第五主成分主要由变量X1
95 每股净资产、X5 净资产收益率决定，可概括为盈利能力因子。[4]
2.2 IPO 定价合理性及影响因素分析
将每个指标的数据带入上述主成分模型中即可得到各主成分数据。用提取出的反映上市
公司基本情况的五个主成分因子作为解释变量，对作为被解释变量的新股实际发行价FAP
建立如下线性计量模型，进行回归分析。
100 FAPi=α0+α1F1i+α2F2i+α3F3i+α4F4i+α5F5i+μi
其中，FAPi 是第i 只股票的发行价格。
2.2.1 IPO 定价合理性分析
对上述所建模型进行OLS 回归，所用软件为eviews6.0。下表2 为OLS 的回归结果。
105 表2 OLS 回归结果
Tab. 2 The result of OLS
自变量 系数 t值
F1 0.02 0.11
F2 5.42 15.63***
F3 1.64 2.49**
F4 -5.39 -7.10***
F5 0.55 1.03
R2 0.64
F value 118.98***
本文判断IPO 定价是否合理的依据是模型拟合优度的大小以及各自变量对因变量(IPO
发行价格)的影响的显著性。如果拟合优度高并且各因变量的影响均显著，则说明IPO 的发
110 行价格较合理，即IPO 发行价格能够充分反应上市公司的价值。由2 表知拟合优度(R2)为
0.64，拟合优度不是很高，方程拟合的不是很好。这个结果说明IPO 的发行价格部分反应了
上市公司的价值，没有完全反应上市公司的价值。F2(综合能力因子)、F3(发展能力因子)与
F4(偿债能力因子)的系数分别为5.42、1.64 和-5.39，t 值分别为15.63、2.49 和-7.10，显著性
水平分别为0.01、0.05 和0.01。因此，F2、F3 和F4 三个因子的影响显著。而F1(规模)与F5(盈
115 利能力)没有通过显著性检验，说明F1 与F5 的影响不显著。这个结果说明IPO 发行价格基本
 反应了上市公司的综合能力、发展能力和偿债能力但是没有反应公司的规模和盈利能力。因
此，自2005 年1 月1 日起实行的询价机制下的IPO 发行价格基本反应了上市公司的价值，
但是没有充分反应上市公司的价值，IPO 定价机制还需要进一步的完善。[5]
2.2.2 IPO 定价影响因素分析
120 对上述所建模型进行分位数回归，所用软件为eviews6.0。下表3 列出了分位数回归的
结果。
表3 分位数回归结果
Tab. 3 The result of percentile regression
变量 IPO发行价格的分位水平
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9
F1 -0.41** -0.27 -0.24 -0.31** −0.29∗ -0.11 -0.04 0.07 0.08
F2 2.86*** 3.97*** 4.33*** 5.21*** 5.25*** 5.58*** 6.05*** 6.08*** 6.75***
F3 0.02 0.48 0.58 0.64 0.72 0.13* 0.62 0.40 -0.61
F4 -2.19*** -3.74*** -3.05*** -4.12*** -3.72*** -3.85*** -3.76*** -3.86*** -4.05**
F5 -0.31 -0.06 -0.43 -1.07 -1.43* -1.42 -1.68* -1.42 -1.67***
125 注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。
上表反映了各指标对不同水平发行价格的影响差异，分析结果如下：
1) IPO 发行价格与F1(规模因子)
据表3 系数显示，IPO 发行价格从低分位点到高分位点不断变大的过程中(除0.8、0.9
130 两个分位点外)，F1(规模因子)的系数的绝对值在不断变小。可以看出F1(规模因子)对IPO 发
行价格的影响度随着分位点的上升不断减弱。在0.1-0.8 分位点下，系数为负，说明公司规
模越大IPO 发行价格越低，这与实际发行过程中的中国股市现状相符，即小公司效应。系
数的显著性表现为：在0.1、0.4 和0.5 分位点下，F1(规模因子)对IPO 发行价格的影响是显
著的。但是在相对较低分位点(0.2-0.3)和中高分位点(0.6-0.9)下，F1(规模因子)对IPO 发行价
135 格的影响是微弱的。结果显示F1(规模因子)对于不同IPO 发行价格水平下的影响并不是一致
的。
2) IPO 发行价格与F2(综合能力因子)
据表3 系数显示，IPO 发行价格从低分位点到高分位点不断变大的过程中，F2(综合能
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