发行方式与IPO 定价效率的作用机理研究
兆文军，李丽丽*
作者简介：兆文军，（1966-），男，副教授，证券市场方向. E-mail: zhaowj@dlut.edu.cn
（大连理工大学经济学院，辽宁 大连 116024）
5 摘要：中国股票市场一直以来高IPO 初始回报率造成的效率损失受到了学者的普遍关注，效
率的损失影响了股票市场功能的正常发挥，本文分析了IPO 定价过程的四方参与者行为，在
理论分析的基础上归纳出发行方式对IPO 定价效率的作用机理：信息共享、纵向监管、横向
监督，且信息共享为其他两个机制发挥作用的前提,得出发行方式的改进提高IPO 定价效率
的结论。
10 关键词：非对称信息；运作机制；IPO 定价效率；发行方式
 25 0 引言
IPO（Initial Public Offerings，首次公开发行），是指企业首次向公众出售证券。IPO 问
题是股票市场的起点，因为通过IPO，实体经济将被注入新的金融资源，从而促进实体经济
的发展，在这一过程中，发行价格起了重要作用，因为IPO 价格与公司内在价值的偏离程
度影响着金融资源配置效率的高低。根据有效市场理论，若资本市场有效，那么发行价格能
30 够真实有效的反映出公司的内在实际价值，那么就能实现将稀缺的金融资源配置到最优化的
生产者手中，最终达到优化配置的效果。相反的，如果定价失败，即IPO 价格并不能真实
有效的反映出公司内在价值，将导致金融资源配置失效，影响实体经济的发展。
与资本市场相对成熟的发达国家相比，中国资本市场的IPO 定价效率长期处于低下状
态。研究中也发现，发行方式是影响IPO 定价效率的因素之一[1]，发行方式的改进终将会实
35 现IPO 定价效率的提高。面对这一情况，中国证监会便致力于加强对股票发行制度的改革，
在2004 年发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，至此结束了固
定价格制度，开始试行询价机制，到2009 年6 月，又发布了《关于进一步改革和完善新股
发行体制的指导意见》，对目前施行的询价机制进行了更加具体的要求，开始了新股发行机
制改革后的新询价机制阶段。
40 然而，经过几年的发展，我国IPO 定价效率虽然随着发行体制改革有了提高，但其运
作效果也不甚理想，这是由多方面的原因造成的，其中关键的一点就是没有真正理解发行方
式影响IPO 定价效率的作用机理。因而，为了能够更好地促进我国股票市场的发展，有必
要对发行方式影响IPO 定价效率的作用机理进行深入研究。
 1 IPO 定价效率的涵义
45 1.1 效率的在不同理论下的不同涵义
效率一词在经济学问题中被广泛运用，由于资源是稀缺的，因此经济体的运作就以追求
效率为目的，如果要清楚什么是IPO 定价效率，我们首先要对效率一词有一个清晰的认识。
1.1.1 新古典经济学关于效率的解释
在新古典主义经济学中，效率包含了两层含义：狭义上的效率和广义上的效率。
50 狭义上的效率是指生产效率，指在既定资源的情况下，使得产出最大[2]。而广义上的效
率是指资源配置效率，强调人与人之间的资源分配。这一定义最早由意大利经济学家维尔弗
里多·帕累托提出，由于此定义经典全面的概括了所要表述的效率一词的，因此也被称为“帕
累托效率”。他将效率表述为这样的一种状态：对于某种资源配置，如果不可能通过重新分
配资源，在不引起其他人福利下降的情况下，一部分人的福利增加了，那么这个资源配置就
55 是最优的，否则就没有达到帕累托最优。
狭义的效率与广义的效率概念之间存在着内在的必然联系，如果资源的总体配置效率低
下必然将导致实际操作上中资源利用效率低下，生产效率降低，如果资源配置达到了帕累托
最优，那么也会为社会经济资源总量的增加创造条件，导致实际生产效率提高。当然，狭义
的效率和广义的效率概念也有区别，因为生产效率主要是通过内部管理技术的和生产技术来
60 提高生产效率，然而资源配置效率只能通过生产要素的流动才能取得提高[3]。
1.1.2 有效市场价假说关于效率的解释
在现代金融学的研究框架下，效率一词有着不同的涵义，它与帕累托效率决然不同。在
资本市场的有效市场假说提出后，效率一词多与信息有关，用资本市场价格能够反映信息的
程度来衡量效率的高低，若资本市场的证券价格能够充分反映市场和公司内部的一切信息，
65 那么就称为有效率，否则为无效率。并不涉及福利分配的问题[4]。
本文所要研究的效率问题正是在有效市场假说的框架下的资本市场效率问题，因此效率
一词的涵义我将引用现代金融理论的解释，资本市场的IPO 定价效率是指资本市场上IPO
价格所能揭示的公司全部信息从而接近公司真实价值的程度，揭示的程度越高则IPO 的定
价效率越高，这一概念的阐述与有效市场假说思想是一致的。
70 1.2 IPO 定价效率的定义
在资本市场理论中，效率是指某一证券的价格能够充分而准确的反映出全部信息。1965
年，法码提出了有效市场假说，在法码的有效市场理论中，市场效率并不是指市场的运作效
率，而是强调市场的信息效率——市场价格对信息及时、充分、准确的反映[5]。 IPO 定价
效率的提出是在有效市场假说的框架下提出的，在IPO 过程中，新股的发行价格起到了关
75 键的作用。
IPO 定价效率是指发行价格与公司内在价值的拟合程度，这样就可以将稀缺的金融资源
最优化分配，进而实现金融资源的有效配置，因此二者的拟合程度越高，IPO 定价效率也就
越高。一般情况下，公司的内在价值可以通过二级市场价格而得到有效反应，在实际中，IPO
定价效率往往用发行价格与二级市场价格的拟合程度来表示。
80 IPO 定价效率主要考察两方面：一是证券的价格能够根据市场上的信息而迅速准确的调
整到正确价格；二是市场的所有信息能够被所有投资者在同一时间内迅速掌握，这就要求信
 息要充分披露、分布均匀[6]。如果证券的有关信息没有充分披露，或者证券价格不能随意调
整而是存在被人操纵的坐庄行为，那么IPO 定价效率就会低下，误导资金流向。
2 IPO 定价过程的四方参与者行为关系
85 在新股的IPO 过程中，市场上存在着四个利益相关者，分别为：监管机构、发行人、
承销商和投资者，这四个市场主体都会从自身利益最大化的角度出发，根据各自掌握的信息
做出判断和相互影响的行为，最终会影响到IPO 最终的价格形成，而这个价格的形成是利
益相关者不断讨价还价最终达到某种妥协而形成的[7]。市场主体的逻辑关系如图2.1 所示：
90
图2.1 市场主体的逻辑关系
Fig. 2.1 The logic of market players
2.1 监管机构与发行人（承销商）之间的行为分析
95 作为证券市场监管机构的一般是政府，监管部门在IPO 过程中，一方面要保证市场环
境和市场制度的明晰，促进证券市场的良性发展、健康稳定，为发行人（承销商）提供良好
完善的融资环境。同时，政府部门的监管初衷要从广大投资者的利益角度出发，追求最大化
的社会福利，监管部门对发行人的监管主要是抑制IPO 低定价，使得价格在一个真实的水
平，监管者代表广大投资者的利益[8]，而发行人（承销商）则代表公司的私人利益，上市公
100 司想通过IPO 进行融资，就要达到监管部门对上市的要求，监管部门也会对发行人的质量
进行核实和判断，决定是否通过上市请求，对于承销商亦是如此。因而监管者和发行人（承
销商）这两个市场主题的目标群体不同，利益方向不同，对于发行公司从严监管，监管部门
坚决抵制低定价。
另外一方面，监管部门在追求发行收入最大化之外，也会在面对不同的环境时根据本国
105 的经济发展的目标和一些政治目的，有目的性的通过法律法规手段干预和影响股票的定价，
对于发行人的监管便会放松[9]，因此行政利益的驱使下，监管者有意怂恿低定价。
在这样的情况下，监管机构和发行人之间就存在着利益相关关系，任何一方的行动结果
会影响到IPO 的价格。
2.2 监管机构与投资者之间的行为分析
110 监管机构是投资者利益的保护者，与此同时还担负着监管约束投资者以防出现投机行为
 的责任。然而，市场中存在这两类投资者：机构投资者和散户，这两类投资者对于监管部门
来说是很难甄别的。
由于信息的不对称，散户的投资者在市场中处于信息劣势，机构投资者掌握了更多的公
司内部信息，处于信息优势地位，散户的利益必须受到保护才能保证市场的稳定和健康长远
115 发展，监管者要监管处于信息优势的小部分投资者的行为，避免出现机构操纵股价等违规行
为的出现，若出现操纵股票等违规行为，监管者要对其进行惩治，以此来保护处于信息劣势
的投资者利益[10]。
此外，监管机构还要引导散户充分掌握公司内部信息，鼓励散户购买股票，完成资本市
场的资金累计、帮助上市公式完成融资行为，同时又要避免IPO 上市的恶性炒作。因此，
120 监管者与投资者之间存在着保护与被保护、监管与约束的关系，这样利益的冲突也使得IPO
价格出现不同程度的扭曲。
2.3 发行人与承销商之间的行为分析
发行人和承销商之间的问题是典型的委托代理关系问题，他们的共同目标都是新股成功
上市，然而在自个的行为判断上却有不同。发行人上市的主要目的是大数量的融资活动，能
125 募得的资金越多越好，这就要通过制定符合公司内部真实价值的价格来实现。
而承销商作为发行人利益的代表，一方面要为发行人的利益考虑，使得自己募集成功，
另一方面也要为投资者负责任，帮助投资者了解公司的内部真实信息，上市公司上市法规中
要求发行人对公司的内部信息充分披露，但却未给出明确的披露标准，上级监管部门核查有
很难实现，承销商承销过程中要对发行人公司的内部信息进行充分调查，但这一过程却很难
130 掌握全部信息，对上市公司公布的信息做出正确的甄别[11]，这就带来了上市后股价跌破发
行价格的高风险，出现公司信息传递失误导致的投资者利益损失，造成一级市场上投资者出
现违约，为维护自己的良好业绩和声誉，承销商有意识的制定低价。
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