|
这就形成了发行人与承销商之间的委托代理，市场这两方的行为最终都会影响到IPO 定价。 135 2.4 承销商（发行人）与投资者之间的行为分析 承销商（发行人）和投资者之间也存在着利益冲突，主要围绕IPO 定价和分配展开。 由微观经济学的价格形成我们可以知道，商品价格的形成由需求和供给两方来决定，当需求 与供给达到一个均衡状态时，价格就形成了，IPO 的定价过程亦是如此。承销商作为IPO 价 格的供给方，它需要获得市场上股票价格的真实需求情况，为了获得这一信息，承销商就需 140 要对投资者的需求数量和报价情况展开市场调查。作为股票这一商品的买方（需求方），投 资者处于个人利益最大化的目标，使得个人的剩余价值最大，都希望以低价格买入新股，也 就存在了给承销商报低价的动机。 在股票的价格发现过程中，承销商应该对不同的投资者制定不同的发行价格，由于市场 上存在着信息不对称现象，这就使得掌握信息优势的知情投资者与处于信息劣势的非知情投 145 资者产生了“逆向选择”问题：承销商为了了解市场的全部信息，需要给予知情投资者低定 价（意味着高收益）作为从他手中获取信息的补偿，但非知情投资者手中并无有用信息，因 此承销商不会对他们进行低定价，而是制定较高价格，在这样的情况下非知情投资者有可能 出现负的新股超额收益，存在退出发行市场的可能，这将对上市公司融资能力大打折扣。因 此，为保证发行成功，承销商必须执行整体的低定价。因而这就形成了一个互相牵制、相互 150 影响的过程。 综上所述，以上任意市场方之间都围绕着IPO 的定价和新股的分配展开了利益冲突，IPO 的定价结果是市场上的四方参与者从自身利益最大化的角度出发相互影响的结果。虽然在理 论上，IPO 定价过程的四方参与者行为关系都是两两展开，但是在实际运作中，这些关系并 不是独立的个体行为，而是相互层叠且持续多期、动态的过程，各参与方的行为导致最终结 155 果只有三个：平价发行、溢价发行和抑价发行[12]。 3 发行方式影响IPO 定价效率的作用机理 通过发行方式三维度的分析，不难发现不同发行方式下IPO 定价效率的不同，主要是 由于发行方式的三维度对信息的不对称性情况的缓解程度，从而解决IPO 定价过程中的道 德风险问题，进而提高定价效率。那么发行方式对于IPO 定价效率的作用究竟是如何实现 160 的呢，发行方式的三维度主要通过信息共享机制、监管机构的纵向监管以及投资者之间的横 向监督三个途径来提高IPO 的定价效率，且信息共享为其他两个机制发挥作用的前提基础， 如图4.1 所示，本节将做系统的分析。 图3.1 发行方式影响IPO 定价效率的作用机理 165 Fig3.1 the Mechanism of Distribution methods impact on the efficiency of IPO pricing 3.1 信息共享 前面的分析已经发现，由于市场中存在信息不对称现象，才导致市场的四方参与者之间 形成了多个博弈关系。在发行方式不断市场化演进过程中，信息不对称程度逐渐被削弱，使 170 得信息在市场内流通和共享，最终确定更为合理的价格，保护投资者各融资者的利益。因而 发行方式导致的信息共享主要体现在以下方面： 第一，增加了机构投资者和中小投资者之间的信息共享，保护投资者的利益。在IPO 过程中，机构投资者掌握了信息优势，而中小投资者并没有完全掌握公司内部真实价值的信 息，由于信息不对称的出现，使得机构投资者成为知情投资者，中小投资者成为非知情投资 175 者，随着发行方式的不断市场化，要求和能够公开的信息逐渐增加，使得发行数量分配规则、 发行数量决定规则、发行价格决定规则能加公开市场化，投资者之间的行为信息也是公开的， 一旦市场中的一小部分人的得知了某些信息，那么都能与其他投资者之间形成博弈，博弈的 最优解就是公开个人投资意向所获得的信息，这就达到了信息共享的最终效果。 第二，增加了市场信息的共享，保护了发行人的利益，避免了一方出现道德的风险的可 IPO 定价效率 影响 监管机构 发行人 承销商 投资者 信息共享 纵向监管 横向监督 180 能。在IPO 过程中，随着发行方式的三维度不断市场化，承销商的自主权不断提高，市场 透明度增加，监管部门、发行人、承销商、投资者这四方的行为信息更容易被市场中的其余 方掌握，如市场的需求状况、承销商的违规行为、发行人的公开信息是否真实等，因此，他 们可以获得更多更准确的信息，以及时调整自己的发售、投资策略，或施行新的监管策略。 因此，在IPO 过程中，发行方式能够通过信息的流通和共享提高信息在市场中的流通 185 速度。这不仅是因为信息共享是市场信息更加透明，投资者更有效把握住市场信息，有针对 性的调整个人投资策略，更是因为信息共享的存在降低了信息不对成现象，制约了市场参与 者的道德风险行为。 3.2 纵向监管 纵向监督是指随着监管机构对发行人、承销商以及投资者的监督，我们知道，任何一个 190 经济活动都需要监督才能保证正常运行，在新股定价过程中亦是如此，由于股票定价市场参 与者之间存在着道德风险问题，光靠承销商和投资者的自觉是不可能消除道德风险的，需要 良好的市场监管环境约束，发行方式在促进纵向监管方面，主要表现在以下两点： 第一，对发行人的信息披露监管。政府部门的监管初衷要从广大投资者的利益角度出发， 追求最大化的社会福利，他代表广大投资者的利益，而发行人则代表公司的私人利益，上市 195 公司想通过IPO 进行融资，就要达到监管部门对上市的要求，监管部门也会对发行人的质 量进行核实和判断，决定是否通过上市请求。只有在规范严格执行力强的监管下，市场的道 德风险才会消除，需要发达的市场进行有效监管，因此只有通过加强监管机构的监督力度， 强化信息披露制度，才能促进上市公司完善治理结构，而发行方式的不同在纵向监督力度上 也不同，因此，发行方式的不同是对发行人的信息披露监管力度的不同。 200 第二，对承销商的监管，防止承销商与发行人发生委托代理关系引发道德风险。引发承 销商与发行人道德风险的根源是监管部门对于公司的内部信息充分披露程度和核查力度不 足，随着信息披露制度的要求不断严格，如果承销商仍然不作为，仅考虑个人信誉，在发行 方式演进过程中，信息逐渐透明，市场监管部门自当能够认清承销商低价发行的原因，会对 承销商做出惩戒。因此，发行方式的不断市场化变革加大了对承销商的监管，杜绝了委托代 205 理关系引发的道德风险。 3.3 横向监督 横向监督是指参与市场认购的投资者之间的监督。在IPO 中，考虑到连带责任、个人 信誉及市场整体利益等因素，投资者互相监督或者自我监督的行为，将市场的外部监督转化 为投资者的内部监督，这样能够更有效的抑制知情投资者彼此之间的投机行为，形成知情投 210 资者内部博弈，博弈最优的结果就是知情投资者都互相坦白个人投资意愿，任何一个人不诚 实的行为都会造成定价的失败最终导致个人利益受损。此外，横向监督还包括知情投资者群 体和非知情投资者群体之间的行为监督，使得两个群体形成博弈，博弈的最终结果是投资者 彼此之间利益共享、风险共担，因而个人的诚实程度不仅仅会影响到自己的福利水平，还会 影响到整个市场的福利水平。 215 整体的福利水平的提高有赖于两个群体内部的监督以及群体间的监督力度。因此，一方 面，投资者会为了保护自身利益及群体的整体利益而监督其他成员的行为，保证在承销商进 行询价时会极力监督群体内投资者的行为；另一方面，为了保证整个群体的利益，知情投资 者与非知情投资者之间会互相监督。 4 结论 220 本文首先通过相关的理论分析，对股票市场四方参与者行为进行分析，通过对发行方式 对IPO 定价效率的作用机理进行分析，发现发行方式通过信息共享、监管机构的纵向监管 以及投资者之间的横向监督三个途径来提高IPO 的定价效率，且信息共享为其他两个机制 发挥作用的前提基础，信息共享程度越高，那么这种发行方式将会带来越高的IPO 定价效 率，因而目前市场上流行的累计投标询价制是IPO 定价效率高的一种方式。 225 [参考文献] (References) [1] 陈工孟.中国股票一级市场发行抑价的程度与原因[J].金融研究,2000(8):7-11. [2] 吴忠群.资本市场定价效率研究[D].北京:中国社会科学院研究生院数技经系,2002. [3] 吴忠群.资本市场定价效率研究[D].北京:中国社会科学院研究生院数技经系,2002. 230 [4] 冉建宇.首次公开发行股票定价方式的效率研究[D].四川：西南交通大学数量经济学，2005. [5] 曹红辉.中国资本市场效率研究[M].北京：经济科学出版社，2002. [6] 李志文.中国资本市场新股IPO 折价程度及原因探究[J].中国会计评论,2006(12) :1-2. [7] 杨丹.新股发行博弈和市场化定价-基于信息经济学经典模型的分析[J].财经论丛,2004(3:)51-56. [8] 毛宗平,川文.我国新股发行定价效率的实证研究[J].现代经济探讨,2004(2):52-56. 235 [9] 施锡锉,周侃.信息不完全情况下新股发行定价的选择及效率[J].统计研究.2000(11):34-38. [10] 沈艺峰，许年行.我国中小投资者法律保护历史实践的实证研究[J].经济研究,2004(9):90-100. [11] 李博.中国股市新股发行(IPOs)的初始收益率研究[J].南开管理评论，2000(05)31-35. [12] 曹红辉.中国资本市场效率研究[M].北京：经济科学出版社，2002. 原创学术论文网Tag：职称论文发表 代写论文 论文发表 代写代发论文 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
 |
