电力生产行业上市公司股价与绩效指标的
相关性研究
周文*
作者简介：周文，（1987-），女，研究生，主要研究财务管理. E-mail: zhouwen999@163.com
（武汉理工大学管理学院，武汉 430070）
5 摘要：本文选取能够反映上市公司经营情况各个侧面的五个主要绩效指标，即每股收益、每
股净资产、净利润率、总资产报酬率，以及在国外有优势的EVA，利用计量经济学中相关性
分析的方法来考察这些指标和电力生产行业上市公司股价波动之间的关系，由此将绩效指标
和市场指标联系起来，从而考察不同的绩效指标对股价高低的解释能力如何，通过实证分析
得出电力生产行业上市公司股价与这些绩效指标之间不存在着显著关系，指出了我国股市存
10 在的问题，并提出相应的政策建议。
关键词：电力行业；绩效指标；股价；显著性
 0 引言
股票市场是国民经济发展状况和金融市场化程度的一个重要指标，而股票价格或者股票
30 价格指数是股票市场的晴雨表，其上涨和下跌反映了股市走势的好与坏。影响股票价格的因
素有很多，政府的宏观经济政策、利率、公司信誉，以及民众的心理因素、风险偏好等都是
影响因素，但最根本影响上市公司股票价格的应该是上市公司的经营状况，其经营状况可以
用绩效指标来衡量。
电力生产企业是我国证券市场的重要力量，也是较早走向公司化、股份化、市场化的企
35 业，其股票价格的影响因素一直受到各方的关注。但是对于电力生产企业股价变动影响因素
的研究长期以来都是相当少，因此本文根据电力生产企业股价和绩效指标之间的相关性进行
实证研究，希望可以为投资者或者潜在投资者提供投资依据。
1 国内外研究概述
1.1 会计收益和股票收益之间相关性研究
40 随着经济的发展，以历史成本为基础的会计报表与价值的相关性问题已经引起了众多学
者的研究兴趣。从Ball 和Brown 对会计收益和股票收益之间的关系进行研究以来，在很多
 的相关研究中已经证明了会计收益和股票收益之间的关系[1]。Co1lins，Maydew 和Weiss 研
究了美国在1953 年至1993 年期间，净资产和收益之间的价值相关性的系统性变化，研究结
果发现1953 年至1993 年期间净资产和收益对股票收益的联合解释能力并没有下降[2]。陆宇
45 峰发现在1993 年到1997 年期间净资产和会计收益对股票收益的联合解释能力呈上升趋势，
但是净资产与股票收益的相关性在这段时间没有增加，股票收益主要与会计收益相关[3]。陈
信元等对剩余收益、会计收益和净资产与股票价格的相关性做了进一步研究，结果发现会计
收益、净资产和剩余收益与股票价格都具有正的价值相关性，并且它们相互之间具有增量信
息解释能力，净资产和剩余收益与股票价格具有正相关[4]，这与Ohlson 模型的预测一致。
50 李寿喜则对1993 一2002 年会计数据与1994 一2003 年股价数据的关联性进行了研究。研究
发现自2000 年年报公布开始，股价与企业利润的相关性显著下降，但与企业净资产的相关
性显著增强，这表明投资者开始关注企业净资产表示的企业内在价值，并且每股股价的均值
和中位数由高峰开始回落[5]。
1.2 会计信息的价值相关性研究
55 Chen and Chen and Su 对1991 至1998 年累计达2976 家在沪深交易所上市的公司进行了
价值相关性研究。研究结论是：(l)股价模型和报酬率模型的实证研究结果都表明中国会计信
息具有价值相关性；(2)盈利企业会计盈余具有价值相关性，亏损企业会计信息没有价值相
关性。市值规模大的企业会计利润价值相关性更高，从利润持续性来看，中国投资者不区分
持续利润和暂时利润；(3)企业流通股比例越高，会计信息的价值相关性越强[6]。赵春光对
60 1995 一2001 年我国上市公司的会计信息的价值相关性进行了研究，他的研究结论是：(1)
我国会计信息具有价值相关性，主要表现在会计盈余中；(2)自1995 年到2001 年期间，我
国会计信息价值相关性呈现先上升再下降的趋势，并且在1997 年达到最高；(3)上市公司的
盈余管理和庄家的市场操纵是导致会计信息价值相关性下降的主要原因，并且盈余管理和市
场操纵之间存在互相配合的现象[7]。
65 1.3 股票价值研究
Ohlson 第一次将股票价值与股东权益账面价值和未来盈余联系起来，提出市值/账面净
值计量模型，从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用，并与Feltham 一
起最终建立了Feltham 一Ohlson 模型[8]。Beaver 认为，会计盈余的作用机理由相衔接的三过
程构成：(l)当期盈余可以预测未来的盈余；(2)未来盈余显示了未来的股利支付能力；(3)预
70 期未来股利的折现值决定股价[9]。2005 到2006 年许多学者使用不同方法对股权分置改革问
题进行了多方位的论述。杨善林、杨模荣等使用剩余收益模型估计我国上市公司股票的内在
价值，提出股改完成后股票价格和价值之间相关性有显著的提高[10] 。
1.4 股改影响研究
戎如香通过对沪市前40 家进行股改的公司股票数据的分析得出股改对单个样本公司的
75 波动性影响因公司而异，总体上在短期内（股改前后30 个交易日）这一影响不是非常显著，
在较长的时期内这一影响较之短期有显著提高[11]。何诚颖和李翔针对已经完成股权分置改
革的一批样本公司，实证分析了股权分置改革对上市公司股票价格的影响效应，得出结论认
为，股权分置改革前后的30 个交易日内，上市公司股价的市场反应从统计上是显著的，但
随着股权分置改革方案的实施，股改的价格变动效应呈弱化趋势[12]。
 80 2 上市公司绩效指标的选取
本文中所选用的五个会计指标分别是：每股收益、每股净资产、净利润率、总资产报酬
率、EVA。现实中上市公司公布的绩效指标项目繁多，而本文仅仅选用了其中的五个，这背
后是有一定的理论基础和依据。可以说，这五个绩效指标从不同的侧面反映了企业在各个方
面的经营情况，因而带有极大的综合性。
85 2.1 股利贴现模型与每股收益
投资者购买股票是基于对未来股利和终值的预期，而终值取决于对期末市场的预期，它
是由未来股利决定的。股利贴现模型用公式表示如下：
= + + + +…+ + N +…
N P D /(1 r) D /(1 r)2 D /(1 r)
1 2
其中： DN：N 期美股预期股利
90 r：股票的要求收益率
该模型虽然有着理论上的优越性，但是在现实操作中却存在相当大的问题。对于我国的
上市公司而言，股利的支付存在不确定性，有的公司虽然经营业绩良好，却不对投资者分配
股利，本文认为以股利作为对上市公司股价的估计在现实中存在很大的操作难度。既然是为
了体现一个公司的业绩情况，就可以选用每股收益，虽然从严格意义上来说，每股收益多的
95 上市公司未必就分配更多的股利。但是股利分配的基础却一定是每股收益。另一方面，现实
中投资者对上市公司的预期也并非是以股利支付为依据的，对于我国股市的投资者而言，他
们往往更为关注上市公司的每股收益。据此本文考虑到中国股市的实际情况，选用每股收益
作为一个绩效指标，而不是严格按照股利贴现模型的理论指导来进行选择，因为每股收益与
现实的股票市场及投资者的行为有着更为直接而紧密的联系，于是选择每股收益作为一个绩
100 效评价指标是比较合理。
2.2 股东权益最大化与每股净资产
企业财务管理目标是企业财务管理的一个基本理论问题，财务管理目标的选择经历了一
系列演变的过程，从“产值最大化”、“利润最大化”、“每股盈余最大化”到目前财务学
教材中比较公认的“股东权益最大化”，这背后其实反映出一种经营理念的变革。在现实中
105 公司追求股东财富最大化的背后实质上是反映了“股东至上”的治理模式，多为英美国家广
泛采用。在这种理论下财务目标就是通过设计科学的治理结构来对公司的资源进行合理配
置，为股东带来最大化的财富。股东至上的治理逻辑认为，股东承担了企业的全部剩余风险，
因而也应当享有因经营发展带来的全部税后收益，即股东拥有剩余索取权。与债权人相比，
由于股东承担的义务、风险最大，从而享受的权利、报酬也应当最大。
110 股东权益最大化是指企业通过财务上的经营管理，为股东带来尽可能多的财富。股东是
企业的真正所有者，股东的目标是资本的保值增值。资本保值是基础性目标，是实现资本增
值的前提和基础；资本增值是资本保值的进一步发展和归宿，是股东的终极目标。资本保值
增值并不是一个孤立的概念，不是对其他财务指标的否定，资本保值增值与利润、经济效益
有着紧密的联系。市场总是不断变化的，资本会随着时间不断地变化，资本保值中就包含着
115 正常利润，实际上也是考虑了时间价值和风险，而资本增值最终来源于利润，没有利润是不
可能实现资本增值的，有利润也不一定能够实现资本增值，只有当取得大于正常利润的经济
利润时，才有可能实现资本增值。所以资本保值增值的关键是利润。
综上所述，.以“股东权益最大化”作为企业的财务目标有以下几个优点：
 1、股东权益最大化符合企业本身的特点和性质，符合作为企业主体的所有者的目标。
120 2、资本增值保值既包含了经济效益、利润指标，又考虑了资金的时间价值和风险，是
对利润最大化的发展。
2.3 EVA
以前中央企业的业绩考核体系主要以财务指标为主，而财务指标又以利润等绝对量指标
为主。以财务指标为核心容易造成企业盲目扩大规模，追求数量而忽视质量。从2010 年起
125 央企考核不再仅仅关注利润，国资委将在中央企业范围内全面推行经济增加值（EVA）考核。
过去，以利润最大化为主要权重的传统指标体系，存在较大的利润人为调控空间，具有
难以实现短期利益与长期发展的平衡以及有效控制风险等缺陷。而EVA 对企业的评价考虑
了股东投入的所有资本的成本，以全新的视角反映了企业的资本经营状况和价值创造能力。
EVA 的核心思想是注重资本成本、鼓励价值创造、突出主业经营、提高资金使用效率、
130 兼顾出资人与经营者的利益。EVA 的文化含义是，既不认可靠投机获取的价值，也不鼓励
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